調味品大(dà)行業深度報告行業深度研究：從複合化到定制化探究舌尖舞者們的層層蛻變

       調味品估值高企是市場追逐其競争力和份額的體(tǐ)現。我(wǒ)國調味品行業近5年持續上漲，估值長期高企，獲資(zī)金青睐度高，整體(tǐ)表現亮眼。我(wǒ)們認爲“屬性+渠道+創新”三大(dà)因素帶來的業績穩定性，是支撐調味品估值高企的主要原因：首先，調味品的必選消費(fèi)品屬性爲其帶來較強的抗周期性；其次，調味品餐飲渠道占比高，B 端渠道易守難攻及C 端龍頭較強的品牌和渠道力形成了行業整體(tǐ)、尤其是龍頭企業業績的穩定性；另外(wài)，基礎調味品較難創新的特點降低了其不确定性，複合調味品則處于快速上升階段，二者共同保障行業業績穩定增長。展望未來，受益于餐飲業的發展和外(wài)賣的普及、調味品使用習慣的持續培養及消費(fèi)升級等趨勢，調味品行業量價齊升仍可期，預計2025 年行業規模有望突破5000 億元。行業龍頭企業本身具備穩定的業績表現、充裕的現金流等一(yī)系列優勢，受資(zī)金青睐度高，未來受益于行業集中(zhōng)度的不斷提升，份額有望進一(yī)步擴大(dà)，競争優勢或持續增強。

       複盤行内外(wài)行業發展，複合化和定制化指導行業未來趨勢。根據單一(yī)vs 複合以及标準vs 定制兩大(dà)特征，我(wǒ)們構建了調味品行業發展象限模型，并根據該模型對行業内一(yī)些龍頭企業的發展模式進行了對應、分(fēn)析與讨論。通過建模我(wǒ)們發現：1)标準化是C 端發展的重要路徑，大(dà)單品策略是調味品企業快速面向市場的重要策略；2)複合化和定制化是行業發展趨勢，各領域龍頭均在積極布局；3)演變方向上，通常基礎調味品企業可積極布局複合調味品，而複合調味品企業較難向基礎調味品發展，具備一(yī)定的不可逆性；4)基礎調味品企業在布局複合調味品時，具備一(yī)定的路徑依賴，适合從大(dà)品類入手，在品類豐富度上較傳統的複合調味品企業低。

       平台化長期趨勢值得關注，研發能力或成爲調味品企業的核心競争力。通過構建調味品發展象限，我(wǒ)們認爲大(dà)單品仍是當下(xià)主要企業的核心策略，而跨象限将成爲企業不斷發展壯大(dà)的主要選擇。近年來，通過大(dà)單品或細分(fēn)品類發展完成原始資(zī)本積累的調味品企業也在不斷發力品類拓展，企業須通過品類拓展和平台化不斷探索新增長點，以獲得長期發展。另一(yī)方面，研發将提升企業對消費(fèi)趨勢把握和新品拓展的能力，雖不能作爲企業的核心壁壘，但能構成其核心競争力。随着行業的複合化和定制化發展，将對企業的研發能力提出更高要求，同時研發也是中(zhōng)小(xiǎo)企業破局的不二法則。

       投資(zī)建議：結合對調味品市場未來發展趨勢的分(fēn)析，我(wǒ)們建議重點關注行業龍頭和複合調味品賽道的優勢企業。龍頭企業受益于行業集中(zhōng)度不斷提升的趨勢，疊加其自身系統性競争優勢，份額有望進一(yī)步提升，遠期看龍頭企業平台化優勢将進一(yī)步凸顯，建議關注各細分(fēn)品類龍頭海天味業、涪陵榨菜和安琪酵母。複合調味品賽道順應複合化與定制化的行業發展方向，未來有望實現快速增長，建議關注行業具備先發優勢的企業天味食品、頤海國際和日辰股份。

       風險提示：疫情反複影響消費(fèi)，複合調味品滲透率提速不及預期，新品擴張不及預期，渠道擴張和全國化不及預期，食品安全風險等。